文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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