文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(g关一下月亮是什么意思uī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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